【广发宏观郭磊】名义增长回落带给利润的压力加大

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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投资要点

第一，9月工业企业利润增速4.1%，下行速度加快。

第二，企业利润是名义增长的一部分，利润增速下滑背后是量、价、基数三个方面的压力，工业价格8月起下行加快，增加值9月起下行加快。

第三，除了总量增速的压力之外，企业利润还有另外两个方面的结构性问题。一是上游贡献大部分利润；二是国企利润增速高于股份制和民企。

第四，Q3名义增长为9.6%，环比回落0.2，但9月隐含的趋势增速要更低。企业利润Q4虽有一定基数对冲，但整体看仍在回落趋势中。

第五，库存增速回落0.4个点，显示出一定库存压力，经济比较像从被动补库存（微滞胀）向主动去库存（微衰退）过度。

正文

9月工业企业利润增速4.1%，下行速度加快。9月工业企业利润增速为4.1%，而8月这一数据为9.2%，1-7月为17.1%。

企业利润是名义增长的一部分，利润增速下滑加快背后是从量到价三个方面的压力：

其一，量的部分，工业增加值9月开始下降。9月工业增加值从6.1%下降至5.8%，而这一指标1-5月是6.9%；6-8月基本上在6.0-6.1%之间，9月是年内第三次下台阶。

其二，价的部分，PPI下行8月开始加快。PPI在6-7月是年内高点（4.6-4.7%），8月和9月快速下降，接连至4.1%和3.6%。

其三，基数影响，去年Q3是一个高点。2017年Q1利润增速月均值为23.8%；Q2为16.6%；Q3为22.7%；Q4为16.9%。其中9月的27.7%是年内基数最高点。

除了总量增速的压力之外，企业利润还有另外两个方面的结构性问题：

第一，上游贡献大部分利润，下游利润低。前三季度新增利润主要来源于钢铁、建材、石油（石油开采、石油加工）、化工行业这四大行业合计对规模以上工业企业利润增长的贡献率为72.4%。

第二，国企利润增速要高于股份制和民企。从当前统计季度（6-8月）数据看，国企利润增速为23.8%，股份制企业利润增速为19.3%，私营企业利润增速为8.9%。

当然，上面两个问题自2017年Q3以来就比较明显，当前情况并未进一步扩大。这两个问题与供给侧改革带来上下游价格背离，以及金融环境二元化都有一定关系，10月20日习总书记定调民营企业，11月19日刘鹤副总理回应国进民退等问题，这两个问题应会有所改善。

Q3名义增长为9.6%，环比回落0.2，但9月隐含的趋势增速要更低。企业利润Q4虽有一定基数对冲，但整体看仍在回落趋势中。从基数来看，Q4企业利润会有一定支撑。但从趋势上看，目前名义GDP仍在回落过程之中；Q3虽然只比Q2回落0.2个点，但考虑到主要数据均是9月开始下滑，目前的趋势增速要低于9.6%。按照我们“两轮放缓”的框架，经济在今年Q4和明年上半年将经历两轮放缓，那么企业盈利可能会震荡下行至明年年中。

库存增速回落0.4个点，显示出一定库存压力，经济比较像从被动补库存（微滞胀）向主动去库存（微衰退）过度。本轮产成品库存自今年4月上行至8月，到9.8%的高位，比较像上游价格强势和需求放缓背景下企业的被动补库存（微滞胀）特征；而9月库存小幅下行至9.4%，属于需求和价格双回落预期下企业向主动去库（微衰退）过渡（这一部分所说的滞胀和衰退都是美林时钟意义上的）。

风险提示：

经济超预期变动。

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